D.R. Horton(股票代碼:DHI)

美股巡禮– 建築業龍頭 D.R. Horton


D.R. Horton, Inc.(股票代碼:DHI)是一家總部位於德克薩斯州的住宅建築公司。根據2020 Builder 100,DHI是2019年按落成量計算,全美國第一的建築業龍頭。目前,它的業務遍佈29個州88個市場,業務主要分為3大部分,分別是(1)住宅興建,主營設計、興建、銷售單幢住宅;(2)由子公司Forestar Group Inc.(股票代碼:FOR)負責的住宅土地開發,令土地能用於建屋;(3)金融服務則與物業按揭供應有關。


業務摘要



Figure 1 (Source: D.R. Horton, Inc.)


雖然D.R. Horton表面有多項業務,但實際按板塊劃分,住宅興建才是公司最主要的收入來源(見圖1),所以說到底它是一家房地產開發商。截至6月30日為止的12個月,DHI共落實房屋61,164間,已較2019年全年的58,434間為高,保持成長勢頭。在高度競爭的美國房地產市場,公司於其中11個市場都取得最大份額,包括Houston、Austin、Atlanta,領先下一位競爭對手達4%或以上。


同一時間,它盡其所能分散收入組合的地域風險,即使佔比最高的東南部如Florida、Tennessee亦只有30%,未有過分依賴任何一個市場。此外,DHI銷售的房屋,有66%價格都在30萬(美元,下同)以下,與National Association of Realtors公佈的第2季房屋價格中位數31.3萬相當接近,反映公司採取的大包圍策略,囊括由首次置業到豪宅買家的做法奏效。



Figure 2 (Source: Pew Research Center)


參考9月份Barclays發佈名為《Future of Real Estate: The End of the City is an Urban Myth》的報告,冠狀病毒大流行導致很多企業推行長期Work from Home政策,包括Microsoft、Facebook等,對住宅市場直接影響是,本來擁擠的市區人口,會逐步遷移到環境較寬敞的郊區。這亦與DHI的發展策略相配合,公司透過旗下DHI Communities興建同出租Multi-Family,當達到一定出租率,就將物業轉售。剛過去的財政年度,它就先後於2019年11月和今年2月,售出2個讓類物業,錄得收入1.29億。


財務表現

前文我們提到,DHI的定位為它捕捉到美國房地產整體發展趨勢的機遇。然而,多銷不一定厚利,10月初傳出財困的中國大型地產發展商,就以折扣賣樓推進銷程,但結點是盈利能力將會下降。

Figure 3 (Source: D.R. Horton, Inc.)


由DHI過去數年公佈的財務表現,不論以毛利率(Gross Margin)或息稅前利潤率(EBT Margin)都同樣得到改善。參考財報的資料,即使售價升幅停濟,毛利率依然受惠於銷售成本下滑而獲得提振,最新一季迫近25%。根據The Houston Chronicle的報導,美國新屋建造業毛利水平約位於21%至25%之間,可見公司在成本控制上有高水準表現。

房地產開發屬於勞力密集行業,為配合銷售成長,DHI亦的員工總數亦有所上升,由去年同期的6,962人,增加至7,077人。既然僱員總數增加,伴隨而來就是更高的薪酬開支。由上圖3我們可以發現,息稅前利潤率轉變基本與毛利率同步,可見公司的營運效率長期保持穩定。


Figure 4 (Source: D.R. Horton, Inc.)


未消化訂單是指簽下銷售合約、已付訂金,而買家因按揭未批出或未售出原有房產,協議完全執行前的階段。雖然合約在完成前不會列作收入,但由數字可以局部預測公司在往後一段時間的表現。縱然受到疫情影響,未消化訂單總值較2019年同期上升,若取消率沒有大幅提高,短期公司的銷售表現仍有機會出現成長。


風險因素


Figure 5 (Source: U.S. Bureau of Labour Statistics)


冠狀病毒疫情一再反覆,由年初至今已屆時超過半年,對實體經濟的影響是顯而易見的。由美國勞動統計局的數字,當地失業率甚至一度超越後金融海嘯時期。局方於5月份就曾發文,表示房屋銷售或會因失業人口上升、買賣雙方難以遙距交收等因素而受阻。雖然截至6月30日,DHI的財報表現看似平穩,但影響或會逐步浮現。


另一方面,作為一家業務橫跨全美的機構,難免會遇上法律風險。它的金融服務板塊就曾因為按揭包銷相關問題被美國司法部傳召;在房屋銷售業務上,DHI亦曾踩中地雷,被指控不當要求South Carolina的買家放棄「可居住性擔保(Warranty of Habitability)」,雖然最後控訴撤銷,但事實無疑亦響起一個警號。


結語

在疫情剛開始的階段,DHI顯然受惠於過去數年美國經濟成長帶來的購買力,財務表現依然強勁,銷售保持成長,資產週轉率(Asset Turnover)亦與景氣良好時期相若。市場預期,公司將於11月10日開市前公佈第4季業績。若財務表現遜於市場預期,公司股價或會受壓。對有意長線投資的投資者,這是一項不容小覷的風險。